[摘要]近年来，企业并购浪潮迭起，但并购成功率却不尽理想。企业并购成功与否，其关键在于是否选择了适当的评估方法对目标企业进行合理准确的价值评估。而企业并购大都出于不同的目的和动机，因此，基于企业的并购动机，选择与之对应的目标企业价值评估方法尤为重要。本文主要论述了企业并购的不同动机下，应当选择何种评估方法对目标企业价值进行评估，在有效提升并购成功率的同时，也能推进并购中目标企业价值评估研究。

[关键词] 企业并购  企业价值  并购动机  评估方法

随着我国并购市场的逐步成熟，越来越多的企业希望通过并购来进行优势互补、调整产业结构、改变公司规模，进而促进企业的成长和发展。然而在实际情况中，失败的并购案例也比比皆是，并购方出价过高是并购失败较为常见的理由之一。并购方愿出高价，大多是出于对目标企业估值不清或对并购产生的效应持有过于积极的态度。所以，以一个合理的评估值对目标企业进行并购就有着极其重要的意义。这能够使并购方在并购过程中更加了解目标企业情况做足准备工作，使被并购方更了解自身状况做到心中有数，从而提高并购的成功率。并购本身就是一项非常复杂的经济行为，而并购过程中参与者最关心、最敏感的就是对目标企业的定价环节，因此对目标企业价值进行评估是并购活动中最关键的步骤。对目标企业做出合理估价，才能更好的保证并购双方的利益并促成并购活动顺利开展。

并购活动中目标企业的价值评估，虽然已有学者进行过深入研究，但大多都只从传统的评估方法入手，通过不同方法间的比较分析计算得出目标企业的评估价值。很少有学者从不同的并购动机出发，对目标企业的评估方法进行研究。企业的并购行为往往基于不同的并购动机，且并购动机并不一定是某种单一动机，一般也存在多元动机。所以针对并购活动中目标企业的估价问题，我们一定要先明确企业进行并购的目的和动机，选择合适的股价方法，再进行估价。本文主要围绕四种并购动机展开研究： 对于以获得特殊资产、有潜在价值资产为动机的并购； 以获得财务效益为动机的并购；以战略布局为动机的并购；以追求协同效应为动机的并购。不同的并购动机下，我们应选取不同的评估方法对目标企业的价值进行评估，如此选取的评估方法对得出更加科学合理的评估值有重要意义。

一、以获得特殊资产、有潜在价值资产为动机的并购

企业并购的一个重要动机为了获得某项特殊资或有潜在价值的资产。此处的特殊资产可能是一些对并购方发展至关重要的专门资产，而对于被并购方则发挥不了该资产的关键作用。例如若某企业收益稳定、发展潜力十足，但由于空间有限而无法扩张实现规模经济，而另一家企业经营不善濒临破产，却拥有优越的土地资源，这时优势企业往往为了获得对其有利的土地资本而并购劣势企业。优秀的研发人员、有效地管理队伍、商标和品牌等无形资产一般也会成为引起并购的特殊资产。此处的有潜在价值资产指的是并购方认为此资产对其未来发展有益，但目前还未表现出来。在这种情形下，并购方往往比被并购方更了解其所拥有资产的潜在价值前景，进而实现并购。

以上所述并购动机的前提都是被并购方发展不景气或濒临破产，并购方利用其暂时的困境兼并后进行重组，以较低的并购价格获得对其有利的资产，而被并购方也想尽快通过并购度过难关。对于此类不以未来收益为目的的清算性质的并购，由于不需要考虑资产的未来预期收益，使用资产基础法中的清算价值法或重置成本法进行评估。

（一）清算价值法

若被并购方丧失增值能力且无法继续经营，则采用清算价值法。此时，评估人员通过评估各单项资产的清算价值或市场价值，并扣除相关清算费用，如支付给将离开雇员的补偿，支付清算过程费用等，即可得到企业价值的评估值。

目标企业价值 = 资产处置净收益 = 资产处置收入—相关清算费用

（二）重置成本法

若被并购方仅是暂时陷入困境，还可持续经营，则采用重置成本法。重置成本是指在当前市场条件下，考虑到资产的各项贬值和经济环境变化等内外因素，获得相同或类似资产所需要支付的价格。该方法基于各个单项资产的价值总和来判定企业价值，更贴切企业当前的生产经营实践，一般适用于收益能力差、市场上很难找到参照物，并且真实的市场价值不能直接通过账面价值来反映的企业。并购方常以重新购置这些资产所支付的价格作为并购底价作为参考， 该方法易于理解，计算较为简便。

目标企业价值 = ∑（企业各项资产重置成本－实体性贬值－功能性贬值－经济性贬值）

二、以获得财务效益为动机的并购

实现利润操纵、享受税收优惠达到合理避税、获得某些资金供给方面的优惠等，这些都是以获得财务效益为动机的并购通常想要达到的目标。

（一）利润操纵

为了更好更快的改变公司的当期利润，企业有时会通过并购重组进行利润操纵。这种并购动机大都发生于同一控制下的企业并购，而权益结合法是同一控制下的企业并购常使用的方法，它将取得的被并购方资产和负债都继续按账面价值入账，并购方的初始投资成本以取得的被并购方所有者权益账面价值的份额确认，相关费用计入当期损益，初始投资成本与付出的其他资产的价值与换入股本的账面价值之间的差额应调整股东权益。这种并购方式是企业间的资源联合，一般不具有商业实质，不属于购买。利润操纵手段大都是亏损企业并购盈利企业或者并购方处理被并购方的增值资产这两种。

（二）合理避税

为了实现合理避税，一些具有税收减免和累积税收损失的企业常常会与有盈利的企业进行并购。在许多国家，税法规定实行“移后挪前法”递延亏损，即如果某企业在某年度出现了营业净亏损，就可以免付当年所得税，且其亏损还可以向后结转若干年， 从而从政府取得退税款；或者向前递延若干年，若以前年度有盈利，则以盈亏相抵后的净收益向政府纳税。这些税收优惠政策成为那些内部投资机会短缺而现金流动又很宽裕的公司实施并购的直接动机。

在此类并购动机下，企业并购目的明确，不追求战略布局等协同效益，可采用资产基础法中的账面价值法进行评估。企业可以通过资产负债表反映的被并购企业的有关信息，然后对被并购企业的每一项资产进行详细的清查和评估，得出相应的调整系数将账面资产进行调整，最后加总来得到企业的评估价值。账面价值法充分利用了企业财报，易得到被评估企业人员配合，易于操作。

目标企业价值 = 企业资产账面净资产 ×（1+调整系数） 

三、以战略布局为动机的并购

现如今，企业都追求多元化的战略发展，希望在竞争激烈的经济市场上寻找到适合生存的发展之道。而在众多发展途径中，企业并购越来越成为普遍采用的一种战略方式。首先，在此种以战略布局为目标的并购动机下，企业希望通过并购的方式来扩大生产规模，从而提高经济效益，达到规模经济。同时，也能与被并购方实现企业文化、管理经验、人力资源等方面的整合优化。其次，很多企业想通过并购的方式跨行业进入全新领域，实现多元化发展。以并购的方式进入新行业，利用被并购方在该新领域积累的技术经验、人才市场和相关优势，可以有效冲破行业壁垒，减少进入难度；也可以避免对行业中现有企业的冲击引起的价格战。此类动机下的并购，应更加重视目标企业在未来经营发展中的战略地位，可采用市场比较法和收益法进行评估。

（一）市场法

如果在公开市场上有处在相同经营阶段的较多可比企业，且被并购企业在并购活动后还能与可比公司在各项可比要素中保持较高的相似性就可以通过市场法进行评估，市场法在企业并购中通过同行业的公司类比来实现对目标企业的价值评估。

市场法包括交易案例比较法和上市公司比较法。西方证券市场相比我国而言，发展较规范成熟。评估人员很容易从证券市场上找到可比的上市公司，且上市公司的信息也可以做到准确充分的披露。因此在国外评估实务中，上市公司比较法的应用更加广泛。上市公司比较法是指在市场上寻找筛选与目标企业相同或类似的上市公司（选择可比上市公司时，应将企业规模、行业环境、竞争优势、盈利水平、所处生命周期、潜在发展收益、经营状况等因素考虑在内）。然后将目标企业与可比企业做类比，确定调整事项，再对上市公司的财务经营数据进行计算分析，并得出相应的经济指标和价格比率，最终对目标企业得到一个合理的评估值。选取价值比率时要具体情况具体分析，市盈率PE和市净率PB是运用最广泛的两项指标，但市销率、息税前利润率、每股净利率、资产周转率等财务指标都在可选范围内。交易案例比较法则是通过寻找市场上与目标企业在行业、发展阶段、营运状况等方面有可比性的并购交易案例，并且相关资料可获得，求出可比案例中，被并购企业在并购中的平均溢价比率，从而计算得到交易价格乘数，对目标企业的并购价值做出评估。

目标企业价值=价格比率×价格比率基数

（二）收益法

如果并购后企业的运营方式、管理模式等会有较大调整，且几乎找不到可比公司，就不能再用市场比较法进行评估目标企业价值。此时并购方明显是将目标企业作为战略布局中重要一部分，企业无形资产占比较大，并购方对目标企业的投资，目的就是获取未来的预期收益并且认为其具有极高利用价值，这时则采用收益法进行评估。

企业并购中运用收益法评估目标企业价值，涉及被并购方的预期收益、折现率和预计收益期限这三个基本要素。因此准确合理的确定这三要素是运用收益法进行评估的基本前提。股利折现模型、股权现金流量模型和企业自由现金流量模型这三类模型是运用收益法进行企业价值评估时的常用模型有。一般思路是将被估企业的资产在剩余寿命内的预期收益，选择适当的报酬率折现到股价时点并进行累加， 从而确定被估企业的资产价值。以一个企业的价值是其未来能取得收益的现值之和为理论依据。其基本计算公式可以概括为：

V--------评估基准日目标企业价值的评估值

Ri-------未来第i年的收益

r--------折现率

g--------从第n+1年开始，企业收益的稳定增长率，当g=0时表示从第n+1年开始，企业收益保持不变

n-------企业收益非稳定期间 

四、以追求协同效应为动机的并购

追求协同效应的并购更像是一种投资。首先，投资者希望在充分利用现有资源的基础上，以并购的方式来扩大生产规模，提高市场占有率，涉足全新领域，改善管理水平与技术水平，与被并购方实现协同发展，优势互补，从而获得协同效应。其次，双方企业也可以通过并购重新分配原有资源，使原有资源得到合理配置，此时获得的效果会远远超过资源独立存在于某个企业内的水平。此类并购动机下的资源的合理利用和有效配置促进了企业价值的增值， 体现了财务管理中企业价值最大化的目标。

（一）实物期权法适用性分析

但往往并购方在此动机下进行并购会较谨慎，会根据不断变化的实际情况，对目标企业未来的经营发展作出新的选择和改变。投资并购获得协同效应的最终目的是追求并购收益，但该收益的体现具有滞后性，即效益并不一定表现于交易发生的当期，这与期权约定在未来某一特定期间行使权力相似。且在企业并购活动中，并购方结合市场发展状况，根据对目标企业的不同预期做出立即、暂缓、放弃投资的决策，这也体现了期权性质。并购方想通过目标企业的优势产业与预期良好的发展能力来提高自身的发展水平，借目标企业来提高自身实力。此时进行并购会产生协同效应，目标企业具有潜在投资机会价值体现了期权特征。所以应将实物期权法引入目标企业的价值评估中。

（二）实物期权法应用

实物期权法在企业并购评估中的应用，是在传统并购价值评估方法的基础上，提出了并购目标企业中还隐藏着的期权价值。可以充分体现企业价值的发展机遇并使企业价值的评估值更合理。在此方法下，目标企业价值可表现为：

目标企业价值 = 企业内在价值 + 并购产生的期权价值

最著名、应用最广泛的模型是布莱克-斯科尔斯模型。该模型的看涨定价期权模型为：

其中，

C------看涨期权的价格

S------目标公司的价值

K------期权的执行价格

N(d₁)、N(d₂)---正态分布随机变量值小于或等于d₁、d₂的概率

r----无风险利率

t----期权到期时间

σ----目标公司价值波动率

Ke^-rt-----执行价格的现值

并购方企业对于获得目标企业并购机会后，仍然存在一定的选择权。一般不会立即完成交易，而是会花费一定时间对目标企业进行观察，由此决定采取立即投资、分步投资还是放弃投资。对于并购方认为并购后的确会产生正向效益，且发展状况良好的目标企业，就会选择最佳时机进行并购；对于发展状况不佳并持续恶化，不产生正向效益的目标企业，并购方有权选择放弃并购。 

五、结束语

基于企业并购动机和目标企业的实际情况，正确合理地选择评估方法对并购中目标企业的价值作出合理估算，可以提高我国企业并购活动的成功率。本文围绕企业并购的几大普遍动机，分析不同并购动机下应当对应何种评估方法，希望为企业并购过程中各种方法的比较和选择提供理论基础。在评估实务中，若企业并购的动机不是单一的某一种，我们则需要根据评估对象具体情况，将方法相互补充使用，对各种方法的适用性及优缺点进行进一步分析，合理选择评估方法。但对于不同并购动机下各方法更深入的模型分析还有待继续研究。

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（作者单位：长安大学经济与管理学院）

（本文刊载于《中国资产评估》2020年第9期）

本文转自中国资产评估协会