准确地讲，科技企业在跨越成熟期后，通常步入的是以产权关系调整、组织形式转变、商业模式改造和治理机制变革等为主要内容的存续路径转轨阶段。我们认为这一阶段该类企业的内在价值与企业的制度选择和结构调整高度相关，需要聚焦五个关键词：即替代、选择、注入、退出和变革，可以建立如下函数描述它们之间的内在关系①：

转轨期企业内在关系的质量=f(替代、选择、注入、退出、变革)

一、关于替代

细分领域的头部科技企业触碰发展天花板的标准未必能够统一描述，但身在其中的企业因为“替代”的反复出现，会深化对天花板的认知：

一是业务替代。许多以科技产品作为主业的科技企业，因为主要产品的市场饱和，需要寻求替代业务，比如为各类传统基础建设项目提供装备和部件的科技企业就需要向完工基础设施的检测和维护服务拓展，后者替代前者的速度、效率和质量决定了企业的存续时间和空间。二是市场替代。几乎所有处于成熟阶段并遭遇战略转型压力的企业，都会面临不同类型的市场替代压力，主要有线上替代线下、国内替代国外、新需求替代旧习惯，以及跨代际、跨场景的消费群体替代。比如生产童车的科技企业在出生率降低和快速进入老龄化的当代，老人专用车需求替代儿童专用车需求的趋势就值得关注。三是技术替代。人工智能、大数据、自动化等新技术不仅能在某一个生产环节上形成替代，更能形成跨部门、跨领域、跨产业的溢出效应。例如过去通用软件行业的编程工程师，在AI技术快速进步的情况下，正面临被机器替代的压力。这种替代在专业技术咨询服务领域也已经形成，快速增加的高新科技服务企业的定义或许将被修改。四是人才替代。除了前面已经涉及新人对老人的替代之外，DeepSeek的出现表明国内专才替代海归专才也将成为可能。五是治理替代。部分转轨期科技企业会出现“物极必反”的现象，决策者可能选择高风险甚至激进的策略改变现状，其结果往往是因管理不善和债台高筑，陷入重整和破产的困局。债权人有可能替代公司股东，成为资源重组和企业治理的主导者。

二、关于选择

因为有“替代”，这一阶段的企业决策者必然面对“选择”，而选择将改变预期。企业价值评估说到底是对企业在模拟条件下未来获利能力的专业判断，这既是企业摸清家底应对抉择的需要，也是利益各方形成各自谈判筹码的需要。所以处于转轨期的科技企业价值评估需要针对企业的历史、现状和预期进行多场景模拟，为相关方决策提供参考依据。

在对武汉兰丁智能医学股份有限公司（国家级专精特新“小巨人”企业）的调研中，发现该企业正处于面对多种选择的转轨节点。这家AI病理云诊断的头部企业，在妇女宫颈癌诊断技术和专业数据库建设方面处于同行领先水平。目前，该企业确实面对包括国家优秀发明专利及特许经营权证券化在内的企业价值评估需求。该公司的未来获利能力受制于以下三种选择，一是女性宫颈癌病理检查是依靠医院外包服务，还是依靠政府支持的两癌筛查公益项目；二是固守国内市场，还是在事先探索的基础上拓展“一带一路”国家的“小而美”项目；三是专攻宫颈癌项目，还是拓展包括口腔癌和胃癌在内的其他病种的AI病理诊断项目。显然这三种选择有许多种排列组合，且不同模拟组合的收益和风险也会存在差异。如何模拟这些组合，并做出有专业依据和数据支持的快速评估响应，正是处于该阶段的企业对资产评估行业提出的现实需求。另外，在诸多选择中，对接班人的选择至关重要，处在转轨期的科技企业接班人选普遍存在专业能力与专业精神的匹配困境，这往往也是压垮某些亏困科技企业的最后一根稻草。

三、关于注入

转轨期的科技企业如果具有更强大的无形资产和合适的拓展条件，突破行业极限的跨域发展和求新变法的体制改革就成为许多企业的必然选择。该类选择的实现，通常需要外部投资者将各种生产要素以增量的形式注入到企业，注入的方式包括但不限于增资扩股、公司上市、银行借贷、吸收合并相关企业等。所有这些注入，对于企业而言具有异己、异构和异动的特征。

所谓异己，是指这些外部资源的所有者过去并未参与企业从无到有、从小到大和从弱到强的发展过程，却要参与企业从旧到新的转型。在转型过程中，他们不仅对自己投入资源的类型、质量及其与既有股权的对价高度敏感，而且因追逐上市和固定收益保底的目标，有可能影响被投企业正常和理性的发展抉择。

所谓异构，是指各类资源的注入不仅改变了企业的资产负债结构，而且通过包括参与董事会决策和资本市场“用脚投票”的方式，动态影响企业的技术结构、产品结构和空间布局结构。正是这种增量改变存量的异构机制，对企业功能的影响也通常呈多元和多向的特征，既可能推动结构优化，也可能引发战略偏移。

所谓异动，是指企业在转轨期由于异己资源的导入与异构机制的扰动，相对于成熟期而言，更容易遭遇过去不常见、甚至从未见过的问题和矛盾。可以说，“异动”是“异己”和“异构”的必然结果。比如在经济上升期进入的投资者，在经济的下行期要求企业创业股东兑现对赌协议的问题。因为这一要求，许多企业不再具备平滑度过周期的条件，而沦为对赌协议的牺牲品。所以，增量资源的注入也是文化注入、机制注入、冲突注入和风险注入。

四、关于退出

对于进入衰退期的企业，有序退出或许成为不可避免的理性选择。企业的新陈代谢，除了与前文提到的企业无形资产私有化的规律有关外，也与企业创业股东对政策环境、市场需求、自身能力和价值取向有关。企业退出的方式包括但不限于企业整体转让、部分转让、核心资产出售、企业清算、股权变性（普通股变优先股）等，相关利益各方均会关心存量资产的价值。资产评估行业针对这类评估场景，尤其需要关注该类企业长期经营沉淀的、在资产负债表上并未显示的无形资产。即使因为资金链突然断裂引发的企业破产清算，也需将这些有价值的无形资产释放出来，使之成为平衡相关方权益的重要资源。吉利收购沃尔沃的案例表明，即使后者曾严重亏损，但其数以千计以专利为代表的技术类无形资产依然需要收购方付出巨额对价。另一方面，退出也需要对企业的负债进行评估，这不仅包括财务报表列示的显性负债，也必须纳入未披露的或有负债、隐性负债和潜在负债。所以，不论是服务于哪一种类型企业退出模式的评估，评估师都必须对企业资产存量有足够认知，并了解退出类型、退出方案和退出机制。

五、关于变革

转轨期也是变革期，企业将不得不从相对稳定的状态进入不稳定，甚至不确定的状态，转轨能否实现预期目标与“识变、应变、促变”的智慧和能力有关。宛西制药在过去24年中实现了超常规发展，与企业一把手在正确的时间做出正确的决策，并能够以正确的体制保障决策的有效实现高度相关。

面对转轨，一要识变，即认知相关经济活动的内在规律。比如企业具有消耗有形资产、借以形成无形资产的发展特质，所以在转轨过程中应注重对稀缺品牌资源和资质资源的获取和开发。例如，宛西制药在收购仲景制药厂后，充分识别并拓展其“仲景”品牌这一稀缺性资源，通过品牌解锁、品牌聚焦、品牌延伸的路径，使“仲景”品牌能够同时为“种药、制药、卖药、用药”四项业务赋能。二要应变，即跟进国家在改革开放中制定并实施的相关规制。规制一般是政府相关部门对规律认知后的制度响应。由于竞争性领域中非国有企业比国有企业更有效率，所以国家在2000年前后出台了以转换国有企业产权和买断国有企业职工身份为核心内容的企业改革政策，宛西制药正是落实该类改革政策的典范。三要促变，即通过优化企业制度促进企业产权结构、组织形式、商业模式或治理机制的有效转型。宛西制药从国有企业到民营控股的股份制企业，从单一业务的企业到多元化经营的企业集团，从县域市场到国际市场，企业需要应对各种变化设计和实施规范合理的企业内部制度。在这个过程中，企业一把手的学习能力和个人魅力至关重要，他需要通过制度的设计和完善，使自己完成从“火种”到“火炬”的转型。                                                

曾经作为美国公司杰出代表的通用电气（GE）于2018年6月26日正式被剔除出道琼斯工业平均指数（DJIA），结束了其作为该指数创始成分股长达111年的历史，这一调整标志着道琼斯指数所有初始成分股均已退出②。该现象表明新陈代谢也是市场规律作用的使然，科技企业只有在转轨期认清并顺应这一规律，才有可能成功变轨。

注①：内在关系在这里是指科技企业内部各要素之间的联系和互动方式，这种关系反映了企业构成要素之间内生的关联性，具有本质性、稳定性和系统性的特征。我们认为科技企业的内在关系决定了企业的内在价值，且处于生命周期不同阶段的企业，影响其内在关系的因素也有所不同。
注②：人民日报. 通用电气被剔除出道琼斯指数，结束111年历史[EB/OL]. (2018-07-04)[2025-07-28]. http://finance.people.com.cn/n1/2018/0704/c1004-30126330.html.

作者：汪海粟